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关于外资VC/PE的出路(一)

    2008年以来,境外投资者在中国掀起了一股募集和设立人民币股权投资基金的热潮,尤其是2008年天津市举办第二届“中国企业国际融资洽谈会”期间,全国社保基金宣布将40亿人民币分别委托鼎晖和弘毅设立的人民币股权投资基金,将这一热潮推向高峰。
  随之,国家发改委提出:凡是在发改委备案的VC和PE,就有可能受托管理国家社保基金和从事人民币基金业务。

  为了支持境外投资者在我国设立人民币股权投资基金,上海、北京、天津、重庆相继出台了相关注册设立的办法。种种迹象表明,中国似乎将要大力发展外国投资者人民币PE基金,而且大有锐不可挡之势。

  中国发展直接投资事业到底应该走什么样的道路?特别是后金融危机时代,中国经济面临结构调整和产业优化升级的严峻任务,这个问题显得尤为重要和迫切。对此,我想谈几点看法。

  外资人民币PE为何诞生

  自从1985年在中央有关文件中第一次引入“创业投资”概念以来,中国创投业已经走过了25年漫长曲折的历程,而我国作为“新兴+转型”的发展中国家便是其深刻的社会经济根源。截至目前,据不完全统计,全国本土人民币创投基金规模已达数千亿人民币(仅深圳地区就有近400家创投机构和近2000亿元创业资本)。虽然他们单个基金规模不大,但已遍地开花,呈现出旺盛的生命力,对支持我国高新技术产业发展起着越来越大的作用。28家创业板上市企业中,就有18家本土创投的背景,占64.43%。因此,人民币创投基金并不是什么新现象。

  在过去的几年间,由于我国经济持续高速增长,涌现出一批高成长科技型和商业模式创新的中小企业,但国人对从事创业投资认识不足,创业板又迟迟没有开设,使得一大批高成长科技型和商业模式创新型企业,无法通过国内上市获得发展所需要的资金。与此同时,美国NASDAQ、英国AIM等创业板市场又开始复苏,主要来自欧美的投资机构纷纷在国内设立代表处和组建管理团队,通过“两头在外”(基金设在境外,投资国内企业,并在境外上市退出)的方式,筛选有望在境外资本市场上市的企业资源,并与企业的股东共同商定在BVI或开曼设立项目公司。外国投资者运作可转换债为项目公司融资收购国内的企业实体,并通过包装在NASDAQ等境外资本市场上市。其效果:一是将内资企业变成了外资企业,企业的资产和收益为境外上市公司所有;二是使一批高成长的科技型和商业模式创新型中小企业通过在境外上市获得了新的发展,并在美国资本市场形成了一个“中国概念股”板块;三是境外投资机构通过这种运作模式,将国外的大量新理念和经验输入到国内,极大地刺击了国内以银行间接融资为主的传统的投融资体系,促进了中国新兴投融资业的发展。

  同时,市场也对这些现象开始新的认识和思考,并分析其利弊得失。期间,国家外汇管理局出台了与这一经济现象相关的外汇管理办法,商务部等六部委于2006年出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,对外国投资者通过特殊目的公司并购国内企业境外上市交易实行必要的监管。2008年国家外汇管理局又出台“142号”文,严格外汇监管和审批。鉴于这种情况,外商投资者采取“两头在外”的方式并购境内企业境外上市因受到监管而大量萎缩。尤其是去年全球爆发金融危机,外商投资者募集境外新的基金非常困难,有的甚至出售已投资项目收回资金。于是,原来在国内从事股权投资的外国投资者,便利用其在国内投资业绩的影响及在国内的人脉关系筹设和管理人民币基金,准备运用人民币基金投资国内企业并在国内上市获利。

  欧美PE“真相”

  在“股权投资”概念上,美国和欧洲存在截然不同的两种理念和模式。

  英国和欧洲的专家认为,PE(即股权投资基金)是欧洲人编造出来的一种模糊概念。他们从政府到民间,在心理形态上对并购是比较反感的。在他们看来,并购带来四大负面效应:一是裁员;二是税收减少;三是企业研发投入减少;四是引起势力强大的工人联合会反对,造成社会不安定。因此,欧洲的并购投资商努力把自己包装成创业投资,特别是英国,他们把并购投资改称为股权投资,并将这种形式的协会或联合会更名为“创业/私募股权投资联合会”。

  美国的理念和模式与欧洲截然不同,在直接投资业务方面,美国基本上是两大体系:

  一是专注于投资非上市的高成长企业的创业投资体系。它发端于二战结束后的1946年。其特点是:(1)投资对象是资本金缺乏的高成长中小企业,其中主要是科技型和商业模式创新型企业;(2)一般不控股和不要求控制权;(3)投资者通过提供增值服务,创造新的价值;(4)通过溢价转让、回购或者被投企业上市退出。

  二是美国的并购投资体系,起源于上世纪70年末80年代初。70年代,美国经济陷入严重滞胀,股市低迷。里根总统上台后,实行经济复兴计划,先解决通货膨胀问题,后通过放宽管制和降低税率,刺激投资,鼓励创业,美国经济逐渐走出低谷。有些大型投资银行认为新的投资机会到来,纷纷设立并购投资基金,对价值严重低估的上市企业,通过并购将其变为非上市企业(不是人们所谓的私有化),然后对企业进行重组、整合,培育企业快速增大收益,若干年后,将企业二次上市,通过资本市场变现退出所持股权并获取高收益。也正是这个时候,部分银行人士跳槽出来,自立门户,筹备设立并购投资基金,有的甚至成为全球赫赫有名的“并购大鳄”。例如“四大并购天王”的KKR成立于1976年,是由在贝尔斯登银行金融部工作多年的三个人设立的;黑石,成立于1985年,是由两个在雷曼兄弟工作多年的资深经理合伙设立的;凯雷,成立于1987年,是由美国万豪集团从事并购业务的高管人员牵头设立的;TPG(德州太平洋基金)成立于1992年。他们都是通过高度的杠杆化融资,收购兼并企业,其杠杆比率甚至高达几十倍。被并购的对象大都是行业的龙头企业,且价值被资本市场严重低估,但企业要有充足的现金流;(2)对被投资企业实行控股,甚至拥有100%控制权;(3)与并购企业管理层联手进行并购操作,同时,通过期权方式,给管理层以巨大的激励;(4)为了使被并购企业尽快创造更好的效益实现二次上市,往往要减少企业的研发投入。

 

 

 

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